主持：
严晓菲王敬博
圆桌嘉宾：
招商期货研究所所长王思然
东证衍生品研究院院长助理曹洋
南华期货首席经济学家朱斌
浙商期货首席策略师徐涛
2023年，全球经济面临多重压力，国内经济发展呈现前高后稳态势。2024年，全球宏观经济将出现哪些变化？大宗商品走势又将如何演绎？
本期“上证圆桌”邀请招商期货研究所所长王思然、东证衍生品研究院院长助理曹洋、南华期货首席经济学家朱斌、浙商期货首席策略师徐涛，围绕2024年宏观经济及大宗商品走势进行探讨。
全球通胀将进入下行周期
上海证券报：你们对2024年全球宏观经济走势与政策有什么样的预期？重点关注哪些因素？
王思然：2024年全球宏观经济的主轴仍是调整、经济降速和通胀下行。全球经济增速略有下滑，欧美主要国家核心通胀将继续下行。
货币政策方面，缩表的影响可能被低估。M1和M2均为30年以来最低增速水平，且2024年难以复制2023年美国财政支出抵消货币收缩的情况。从全球主要央行来看，欧洲、美国仍在缩表，日本也积极考虑缩表，中国则继续实施稳健的货币政策。
财政政策方面，2023年中国、美国、欧洲经济表现的差异很大程度上归因于不同的财政力度。我们对2024年的基础判断是，中国、欧洲在财政政策上将发力，而美国的财政政策力度会边际收紧。
2024年重点关注供给端的扰动。原油或其他供应链扰动会推升通胀预期，延长美强欧弱的格局，带来美元在短期的相对强势，并造成股债双杀、商品独强的局面。
曹洋：2024年全球经济和宏观政策最值得关注的方面，是美国经济软硬着陆之间的平衡和中国经济稳增长和调整经济结构之间的继续博弈。随着美联储加息进入尾声，2024年的重点在于美联储何时开启降息，全球流动性拐点何时能够出现。随着美联储降息落地，预计美元将中期走弱。此外，值得重点关注的因素是美国经济是否会硬着陆，以及带来衰退冲击和美联储货币政策转变后，降息节奏和实体经济修复之间的时间差有多少。
朱斌：2024年全球经济有三个因素须重点关注：
第一，美国货币政策如何调整，即美联储何时降息以及降息的幅度。2024年美国通胀下降后将对美国企业收入形成较大压力，这可能成为一个潜在风险。
第二，市场对2024年中国的政策支持力度抱有较大期待。“稳中求进、以进促稳、先立后破”意味着，2024年中国的财政政策或将更加积极。在这种情况下，一些政府主导的投资将给市场带来机遇。另外，美国降息可能给中国的货币政策带来更大调整空间。
第三，近年来，随着全球地缘政治风向转变，地缘冲突已经成为需要特别关注的一个风险点。
徐涛：2024年，随着美联储和欧洲央行的货币政策逐步进入降息周期，预计全球货币流动性有望出现边际好转迹象，全球经济增速较2023年小幅下滑，但很难出现深度衰退。尤其是在2024年上半年，美国的通货膨胀或受到原油价格上涨影响，再次出现回升，这会在2024年上半年对美联储的货币政策造成扰动，进而对所谓的“降息预期”交易造成冲击。
总体而言，2024年须关注三大因素：一是地缘冲突会导致市场配置安全资产的情绪升温；二是全球“碳中和”推进导致上游大宗商品长周期存在供应约束；三是中美货币政策与库存周期逐步共振。
机遇大于挑战
上海证券报：2024年全球存在较多不确定性，对中国经济发展有哪些影响？
王思然：2024年发展的一大机遇来自强美元和强美债利率的改变。由于美国经济增速下滑，以及欧洲重拾经济发展动能，美元或将改变强势地位，而通胀如期下行也将让美债利率基本见顶。这给了中国更大的政策调整空间，中国经济稳步复苏将让全球投资者恢复信心。
2024年须关注外部风险，尤其是警惕新一轮供应链扰动，如油价、运价等大幅上行，这将压缩中国中下游企业的利润。另外须关注国际贸易扰动因素增多，外部需求下行。
曹洋：中国经济在2023年顶住了多方面压力，体现出较强的发展韧性。2024年，中国经济形势将更加明朗，机遇大于挑战。一方面，美国即将开启降息周期，全球流动性宽松叠加美国实体经济低库存的现状，将缓和全球需求下行压力，增加对中国商品的需求，中美之间共振补库存可期；另一方面，中国宏观政策强调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，实施积极的财政政策将稳住短期实体需求，推动经济平稳发展。
朱斌：机遇方面，2023年下半年以来，中国内需修复明显，消费增速屡超预期。从企业部门来看，库存持续去化及工业企业盈利修复，或指向库存周期将在2024年进入补库阶段，需求有望回升。
风险方面，须重点关注外部环境存在的不确定性。目前，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性明显上升，须持续关注中东地区地缘政治的复杂程度。此外，国内房地产、地方债务风险有所暴露，但距离出清仍有一段距离，防风险的诉求一定程度上将影响政策力度，进而对复苏斜率产生影响。
徐涛：中国加快绿色产业发展和参与引领全球治理体系变革都有望为经济带来新机遇。“双碳”目标下，促进人与自然和谐共生，这都有望带动节能环保、新能源汽车等产业发展，使中国出口产品竞争力走强，出口结构将进一步优化，经济发展的持续性和竞争力也有望大幅提升。与此同时，中国应抓住参与引领全球治理体系变革带来的新机遇，为经济发展营造更为有利的外部环境。
政策端将持续发力
上海证券报：2024年中国经济增速将达到何种水平？每个季度经济增长有何变化，主导变化的影响因子是什么？
王思然：预计2024年中国经济增速有望维持在5%左右。主导各季度变化的影响因素，一是看财政政策实施节奏，这取决于实现全年经济工作目标的进度。二是看市场，或者说库存周期的轮动，中美共振补库预计在二季度发生。2023年年底投放的万亿国债最快将在2024年一季度末开始形成实物工作量，二季度经济基础有望在库存周期指引下进一步巩固。三季度将检视上半年经济数据，若经济工作进度较好，财政政策或将偏向审慎发力；如若离完成经济目标尚有一定距离，财政政策将进一步发力。经济发展动能增强复苏态势有待继续巩固
曹洋：虽然私人部门加杠杆、增加开支的意愿偏弱，但是2023年上调赤字率意味着中央政府加杠杆的空间被打开。政策托底下，中国有能力实现5%以上的经济增速。
从节奏上看，经济增速或将前低后高。一季度和二季度的经济增速相对较低，经济增速的低点可能出现在二季度，三、四季度经济增速逐步回升。分季度来看，一、二季度，中国经济运行仍然面临一定困难，如期房交付、外需走弱等问题，地产和出口是主导2024年上半年经济运行的重要因素。预计年中政策将明显发力：一是为应对挑战，有必要出台增量政策；二是若美联储降息，我国“宽货币”空间也将被打开。随着政策逐渐落地生效，企业转向补库存，经济增速也将逐渐回升，政策将成为影响三、四季度经济增长的主要因子。
朱斌：我们判断，2024年中国经济增速可能在4.8%到5.0%之间。要想实现这一目标，关键要从投资端发力。其中，基建投资有望继续维持高增长，保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”会对投资带来一定提振。
徐涛：2024年，中国经济在“稳中求进、以进促稳、先立后破”的基调下将有更多积极表现，预计全年经济增速有望维持在5%以上。同时，受基数效应影响，预计经济增速将呈现前低后高的走势，考虑到财政政策力度节奏前置影响，各个季度之间的差异将显著减小。后续服务业有望成为经济增长的主要驱动力；在积极的财政政策影响下，公路、水利、铁路建设等基建相关行业也将进一步回暖，进而对经济企稳回升带来向上拉动。
继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策
上海证券报：2024年我国财政政策、货币政策、产业政策等会是怎样的取向，侧重点有哪些？
王思然：中央经济工作会议对财政政策、货币政策、产业政策等有明确定调。财政政策方面，“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，2024年财政政策将更大程度发力，且方向明确：一是针对高科技及高端制造等“国家重大战略任务”提供“财力保障”；二是支持“三大工程”“新型城镇化”等。
货币政策方面，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。由于经济恢复基础相对薄弱，因此2024年的货币政策将引导空转的资金进入实体，更加强调“有效”。
产业政策被置于更重要位置，且主线明确，围绕新型工业化、数字经济、人工智能、战略性新兴产业、未来产业、产业转型升级等展开。
曹洋：2024年财政政策估计将会重点关注三个方面：
一是广义财政赤字的总量。预计2024年的广义财政赤字略高于2023年。从结构来看，目标赤字率应略高于2023年3.8%的水平。新增专项债额度应略低于2023年的水平，预计在3.5万亿元至3.8万亿元之间。
二是财政政策发力的节奏。预计年初目标赤字率将设定在3%至3.3%之间，年中视情况追加财政政策。财政政策大概率会预留出应对不确定性的空间，不在年初把赤字额度用满。
三是财政发力结构的变化。一方面，除投资基建外，预计支出端将在重大战略任务、保就业、健全社会救助体系、调节收入分配和增加公共产品等方面发力。另一方面，化债仍将持续。地方政府特殊再融资债的发行将逐渐告一段落，但各地还将通过引入金融机构、盘活存量资产、推动城投平台转型等方式继续落实化债政策。
货币政策重点关注三个方面：
一是政策利率。预计中国人民银行2024年将“降息”2次，政策利率下降20个基点。第一次“降息”可能出现在一季度。由于通胀不及市场预期，实际贷款利率明显处于偏高水平，预计中国人民银行将尽早降低政策利率，向市场释放积极信号。第二次“降息”或出现在年中，美联储降息后中国“降息”窗口也将被打开。此外，年中房地产基本面面临的压力较大，“降息”能提振市场信心。
二是降准。降准已经成为周期性政策，根据近年来的经验推演，2024年央行将降准2次，累计50个基点。银行缺乏中长期资金、资金面偏紧张、MLF到期量较高等均可能触发降准。
三是结构性货币政策。结构性货币政策工具能够以较低的利率水平精准地向特定行业、企业提供流动性，因此其具备了一定的财政政策特性。
信用重塑的框架之下，地产政策将迎来重大变化。与传统的需求侧管理政策不同，“三大工程”可以改变商品房市场的供需结构，从而起到助力商品房市场销售企稳、托底房地产开发投资的作用。
朱斌：2024年将进一步加强宏观政策逆周期和跨周期调节，加强政策工具创新和协调配合。
财政政策方面，主要在于提高资金效益和政策效果。优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障。合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围，专项债扩容或为“三大工程”提供部分项目资金。
货币政策方面，应保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面支持力度。当前我国通胀水平偏低，实际利率偏高，货币政策发力或有助于引导实际利率下行，有效缓解实体经营压力，降低融资成本。同时，缓解银行部分经营压力，进一步支撑房地产、地方债务风险的化解，为金融让利实体创造空间。
徐涛：2024年，货币政策将在延续社会融资规模、货币供应量同经济增长相匹配的同时，寻求与价格水平预期目标相匹配。进入高质量发展阶段，货币供应量增速和社会融资规模增速的缓慢下滑是合理的，因此2024年货币供应量增速将继续缓慢回落；在稳定价格预期目标的框架下，预计2024年中国人民银行将继续维持降准降息的操作。
2024年，财政政策将更加积极，尤其是国债融资规模方面有望超过2023年的水平，同时在地方化债方面继续优化。
产业政策方面，在鼓励民营经济发展、为中小微企业减税降费的同时，房地产行业政策也有望进一步放开，“三大工程”将加快推进。
大宗商品价格存在较好支撑
上海证券报：2023年，商品市场与股市等大类资产走势明显分化，原因是什么？2024年大宗商品将有何表现？
王思然：从表现来看，2023年大宗商品较股票市场更加强势；从比价角度来看，大宗商品资产也是“股债汇商”中唯一内强外弱的一类资产。究其原因：一是除了和其他资产共有需求端逻辑，商品也有自身的供给端逻辑；二是商品期货参与者和其他资产参与者有所不同，商品市场逻辑演绎更快、行情波动更大；三是经过一年多的全产业链去库存，很多商品都处于库存水平极低的状态，价格易涨难跌。
关于2024年大宗商品市场的表现，首先要看是否有持续的供给矛盾，原油、航线等供应端扰动如果持续时间长且强度大，会造成通胀预期进一步推升，推动美债利率和美元走强，商品资产继续优于股、债。如果没有，2024年大宗商品相比股市的优势会明显减弱。基于需求侧来看，上半年大宗商品将相对承压，而下半年在降息带动下更易走强。须关注来自产业链的短节奏机会。
国内政策释放与库存周期的配合可能是2024年工业品最大的机会，全行业经过一年多的主动去库，库存水平已经来到相对低位。2024年年中中美或将共同进入补库，但力度取决于经济增长预期，这可能带来各条产业链的集中补库。须关注“金三银四”“金九银十”等旺季来临前的补库节奏。
从板块角度来看，无论是从利率的下行预期还是全球风险抵御的层面分析，贵金属具备多头配置价值。工业品由于供给及库存周期等因素影响，其表现较农产品稍强。工业品内部各板块偏震荡运行，除非供应扰动或政策远超预期，不然难有年度级别行情。
曹洋：2024年，中国商品市场预计与股市出现明显分化。我们认为，主要原因在于不同资产定价久期的分歧。商品的定价久期更短，而股市的定价久期更长。在库存见底、政策托举的情况下，需求端的短期脉冲可以直接拉动商品价格，而股票不仅要考虑当期利润，还要考虑远期利润折现。在需求偏弱的格局下，远期利润仍具有较大不确定性，因此股票市场与商品市场出现分化。
展望2024年，一方面，美国上半年降息确定性较强，中美利差收缩、人民币汇率升值均可期待；另一方面，国内基本面改善主要依靠积极的财政政策发力，无论是“三大工程”，还是基建对冲需求收缩，均给大宗商品市场带来提振。因此，从驱动因素的角度考虑，预计2024年大宗商品总体上将呈现“倒V”形走势，上半年或迎来阶段性甜蜜期，下半年走势仍须跟随需求修复程度及政策引导而定。
朱斌：目前，整个股票市场的下跌跟宏观经济之间的对应关系并不强，主要是投资者的风险承受能力在降低，导致股市的风险溢价上升，估值在不断下降。但是，目前大宗商品的波动跟宏观经济的数据波动比较吻合，大宗商品走势更多反映实际供求关系的变化，这是大宗商品市场和股市出现明显分化的主要原因之一。
在美国利率下降、美元回落的背景下，2024年商品市场可能还能获得比较好的支撑。不过，从整个大宗商品的角度来看，由于全球经济增长速度放缓，大宗商品自身不具备较好的需求驱动力，预计2024年大宗商品会往上波动，但是出现大牛市的概率不高。
徐涛：乌克兰危机发生后，全球供应链处于脆弱状态，通货膨胀出现了显著回升。在通胀压力下，美联储开始实行较为激进的货币紧缩政策，欧洲央行也紧跟美联储进行加息。在供应链扰动与全球流动性收缩的情况下，国内股市走势与大宗商品价格走势出现了明显分化。
展望2024年，在地缘政治因素扰动以及“双碳”工作继续推进的情况下，上游大宗商品价格依然处于重心上移的周期。在国内经济稳步复苏的预期下，商品价格有望继续小幅回暖。
